Cựu chuyên gia Goldman Sachs: Thị trường định giá sai STRC của Strategy tới 13%

Cựu chuyên gia Goldman Sachs: STRC của Strategy bị định giá sai 13%

Khing Oei, nhà đầu tư tín dụng từng có 25 năm kinh nghiệm định giá nợ rủi ro tại Goldman Sachs và các quỹ phòng hộ, vừa công bố phân tích cho rằng thị trường đang định giá cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy thấp hơn giá trị thực khoảng 13%. Theo tính toán của ông, STRC đáng giá khoảng 96 USD, trong khi hiện giao dịch quanh mức 85 USD.

Tại sao mức lợi suất 14% gây hiểu nhầm

STRC trả cổ tức 12%. Khi chia con số này cho giá giao dịch hiện tại đang chiết khấu, kết quả cho ra mức lợi suất trên 14% — một con số được trích dẫn rộng rãi trên thị trường. Tuy nhiên, Oei cho rằng cách tính này sai về bản chất.

Vấn đề nằm ở chỗ: STRC không có kỳ hạn, không bao giờ phải hoàn trả mệnh giá 100 USD, và chỉ trả cổ tức khi Strategy đủ khả năng thanh toán. Trong đợt Bitcoin bán tháo hồi tháng 6, cổ phiếu này từng lao dốc 25% xuống dưới mệnh giá, khiến lợi suất trông hấp dẫn một cách giả tạo.

"Kinh nghiệm đó để lại một bài học đơn giản: đừng bao giờ định giá một dòng tiền bằng cách chia coupon năm nay cho giá hôm nay," Oei viết trong phân tích của mình.

Mô hình định giá theo phương pháp trái phiếu

Thay vào đó, Oei định giá STRC như một trái phiếu — chỉ tính các khoản tiền mặt thực tế sẽ được chi trả. Dữ liệu từ Strategy cho thấy công ty nắm giữ 843.775 BTC trị giá 54 tỷ USD cùng 3 tỷ USD tiền mặt. Sau khi trừ đi 8 tỷ USD cho các khoản nợ và cổ phiếu ưu đãi cao hơn, 50,2 tỷ USD còn lại làm tài sản đảm bảo cho nhóm cổ phiếu ưu đãi.

Với chi phí cổ tức hàng năm là 1,73 tỷ USD, mô hình của Oei cho ra hai kết quả đáng chú ý:

• Bitcoin chỉ cần tăng trưởng 3,4%/năm là dòng cổ tức không bao giờ bị gián đoạn.
• Nếu Bitcoin đứng yên mãi mãi, dòng tiền vẫn đủ duy trì trong 29 năm.

Chiết khấu 29 năm cổ tức đó ở mức 12%, STRC có giá trị 96,30 USD. Mức giá thị trường hiện tại 85,29 USD chỉ phản ánh 17 năm cổ tức — theo Oei, đây là kịch bản quá bi quan, đặc biệt khi STRF (cổ phiếu ưu đãi an toàn hơn của Strategy) chỉ mang lại lợi suất 10,4%.

Khoảng cách định giá và các đòn bẩy của Strategy

Khoảng chênh lệch giữa 85 USD và 96 USD chính là mức định giá sai 13% mà Oei đề cập. Nếu phân tích của ông chính xác, người mua hiện tại vừa thu lợi suất 14% vừa có thể hưởng lợi khi giá tiệm cận giá trị hợp lý. Ngược lại, nếu thị trường đúng, mức chiết khấu này là tín hiệu cảnh báo rủi ro cổ tức.

Một số nhà đầu tư có vẻ đồng tình với Oei: khảo sát từ BitcoinTreasuries cho thấy hơn một nửa số người nắm giữ STRC đã mua vào khi giá xuống dưới mệnh giá.

Về phía Strategy, công ty cũng nắm nhiều đòn bẩy. Giá $BTC đóng vai trò chủ đạo — mô hình của Oei cho thấy STRC sẽ về lại 100 USD nếu BTC đạt 80.000 USD, và giảm xuống 58 USD nếu BTC rơi về 40.000 USD. Ngoài ra, mỗi 1 tỷ USD tiền mặt dự trữ thêm ước tính cộng thêm khoảng 4 điểm vào giá STRC, trong khi một chương trình mua lại cổ phiếu có thể thêm 5 điểm.

Lưu ý về xung đột lợi ích

Cần lưu ý rằng Oei hiện điều hành Treasury, một công ty Bitcoin treasury tại châu Âu, nên ông có lợi ích nhất định khi các cổ phiếu này được thị trường đánh giá cao hơn. Bên cạnh đó, một số nhà phân tích vẫn hoài nghi — nhà kinh tế Peter Schiff gần đây dự báo $BTC có thể lao dốc về 20.000 USD, và nhiều câu hỏi vẫn còn bỏ ngỏ về kịch bản nếu khoản đặt cược 64 tỷ USD của Strategy gặp vấn đề.

Câu hỏi cốt lõi, theo Oei, khá đơn giản: liệu một công ty với 57 tỷ USD tài sản có thực sự đáng bị hoài nghi đến mức đó về một khoản cổ tức 1,73 tỷ USD mỗi năm? Diễn biến tiếp theo của $BTC sẽ là câu trả lời quan trọng nhất.